本人在2019年分享过健帆生物，目前健帆生物股价已经翻一倍。看过健帆生物财务报表的人都会100%认为健帆生物是一家非常优质的企业，因为它各项指标都非常优秀，不管是招股说明书还是近几年的财报报表。当时挑选健帆生物是采用量化策略筛选方式，精挑细选，千里挑一， 健帆生物被选出来的方法：
从净利润增长率看，根据近三年和2020年三季报健帆生物维持40%以上净利润高增长及血液灌流未来高速发展的确定性看（尿毒症15%以上的高增长，健帆低渗透率20%，低使用频次，一个月一次，最新的股权激励以2019 年扣非后归母净利润为基数，2020-2022 年扣非后归母净利润增长率分别不低于30%、65%、110%），以2019年5.71亿净利润为基础，按照60 倍市盈率和未来预估的净利润增长率，预测的健帆生物未来10年净利润和估值如下：
10年后，2030年健帆生物的市值将从2019年的342.60亿元增长到2030年的4432.80亿元，现在投资十年十倍收益。
十年十倍较难预测，短期三年翻倍的确定性有多高？较高的确定性取决于未来三到五年健帆生物还能不能维持高增长和高盈利。其实这也是本报告需要重点回答的两个问题，第一个问题是健帆生物的市场空间有多大，未来能不能保持高成长？第二个问题是健帆生物目前极高的毛利和净利率水平能否维持，有没有集采或者盈利下降的风险，对应的是护城河与竞争格局的分析。
健帆生物作为百亿级别蓝海市场的寡头垄断企业，市场对其产品壁垒和市场前景一直抱有困惑，对于公司产品全球首创的先进性未有充分认知；同时，公司极高的盈利，极高的成长加上单一产品业务引发市场对于其长期（5-10年）能否保持高增长的怀疑。
1、公司优质，绩优股：高成长、高ROE、高毛利，高现金流，公司账面现金充足，无有息负债，患者对血液净化的需求为刚性（血液透析和灌流对血透患者是刚需，上半年肾科业务在疫情影响下仍实现了33%以上的增长，也证明了肾科业务在疫情下的刚性需求），这是一只可穿越牛熊的绩优股。
2、行业潜在规模大，增速高：血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大，健帆生物首创并推广的“人工肾”和“人工肝”市场空间大，血液灌流目前渗透率还有很大的提升空间，且可全球拓展，百亿以上市场待开发。健帆生物2011年营业收入19498万元，净利润7576万元，到2018年营业收入101651万元，净利润40198万元，营业收入和净利润7年增长了5倍，年平均增长率高达27%。近三年收入和利润更是保持30%-40%的高增长。
3、产品疗效的医学证据：需要时间积累，后来者很难追赶的学术推广A类循证医学证据。公司两次重磅RCT试验充分验证了产品的安全性和有效性。为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。该类临床研究一般要历时四到五年，进一步巩固了公司的护城河。
4、多重护城河：全血灌流是公司原研原创的技术，早期该技术和产品是独家的，近几年来才陆续有竞争者加入，健帆生物在血液灌流细分领域行业龙头，市场占有率80%，公司产品护城河是非常宽，先进的研发技术（专利壁垒）、复杂的制造工艺（掌握核心原材料制备技术）、领先的推广团队，使得竞争对手很难复制的整体模式。
第二部分 股东与管理层分析
2.1、公司发展历史
健帆生物科技集团股份有限公司创建于1989年，2016年8月上市，是国内第一家以血液净化产品为主营业务的A股创业板上市公司。主营产品“一次性使用血液灌流器”的市场占有率约80%，属于血液净化医疗器械领域的细分龙头。
公司前身为成立于1989 年的丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带和含漱液等产品。1998 年丽珠集团购买设备转让给丽珠生材厂，并于1999 年正式开始生产血液灌流器产品。丽珠生材厂在1997 年至2001 年间持续亏损，至2001 年底累计亏损达一千余万元。2002 年，职工买断公司产权，改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司。公司管理层凭借独到的战略眼光将公司业务重新定位，逐步减少树脂绷带生产，停止含漱液生产，将血液灌流器产品作为主要业务发展，企业扭亏为盈，营业额稳步提升。
根据健帆生物2019年的年报，公司股权结构简单干净，股权集中在董事长董凡手中。
从招股说明书看，公司股东基本是公司员工，股东和中小股东利益高度一致，目前核心高管仍持有公司股份。
根据健帆生物发布的《2019年第二期股票期权激励计划实施考核管理办法》，股票期权考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。公司为本次股票期权激励计划设定了以2019 年扣非后归母净利润为基数，2020-2022 年扣非后归母净利润增长率分别不低于30%、65%、110%，同时对收入增速也给予了业绩考核目标。除公司层面的业绩考核外，公司还为个人设置了严密的绩效考核体系，根据激励对象前一年度绩效考评结果，给予不同的个人行权比例，保证激励充分有效。
主要管理层都持有公司大量股票，不用担心激励机制不够。
健帆核心价值观：敢创新 真务实 永进取 乐共赢
健帆企业精神：三思方举步，百折不回头。
企业目标：2025年，健帆将打造独有的“产品-服务-金融-‘+互联网’”多位一体的血液净化全价值链，实现集团化、品牌化、多元化发展，为成为“世界一流的高科技医疗技术企业集团”的企业愿景奠定坚实的基础。
现任公司董事长、总经理，董凡，男，1970年生，中国国籍，无境外永久居留权，1992年上海财经大学本科毕业，中山大学企业管理专业研究生学历。毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作，1999年进入健帆生物科技集团股份有限公司，目前全面负责公司经营管理工作。
第三部分 行业分析
3.1.1 血液灌流为血液净化新兴技术手段
血液净化是指利用血液净化装置把患者的血液导出体外，经过弥散、对流及吸附等方式，清除血液中某些致病物质，再将血液引回体内，从而达到治疗疾病的目的。作为二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其治疗的适应症早已超越肾脏疾病范围，被誉为与呼吸机、心脏起搏技术具有同等重要地位的治疗措施。血液净化现阶段已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒患者救治的主要方法，其适应症范围还拓展至免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病。目前的基础治疗方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP)/血液吸附(HA)、血液滤过(HF)、血浆置换(PE)、免疫吸附(IA)等，以及以上多种技术的联合应用。
自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗。
健帆生物主要产品：一次性使用血液灌流器，占公司主营业务收入的比例90%，是公司的主要收入来源。健帆生物掌握吸附材料生产核心技术，并研制出适用不同病症的灌流产品，包括
应用于肾病领域的HA130
应用于中毒领域的HA230
应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱
应用于危急重症领域的HA330和HA380（2019年新推出产品）
应用于肝病领域的HA330-II等产品。
两大重点产品领域，五大病症解决方案
组合型人工肾（透灌结合 高效净化）
2004年，组合型人工肾概念被首次提出
2016年，健帆组合型人工肾技术临床开展已覆盖全国近3500多家医院
DPMAS人工肝治疗模式（双“灌”齐下 标本兼治）
2010年，健帆DPMAS人工肝治疗模式进入临床试用
2016年，被纳入《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南（2016年版）》
2018年，被纳入《肝衰竭诊治指南（2018年版）》、《肝硬化肝性脑病诊疗指南（2018年版）》
五大病症解决方案
公司血液灌流产品相比于其他血液净化产品的优势
1、血液灌流与传统的血液透析两者优势互补
从净化效率上看，血液灌流对血液中的中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除效率很高，而血液透析作为血液净化技术中目前使用频率最高的手段，对小分子毒素清除效率较高，中大型分析毒素清除效率则很低，两者优势互补，目前也已证实血液灌流与血液透析联用来治疗尿毒症效果最好，已成为较为常见的尿毒症等疾病治疗手段。
2、公司灌流器的安全性和优越疗效使得血液灌流未来会成为血液净化治疗的趋势
中大分子毒素的清除是决定血液净化质量的核心因素，血液灌流与吸附疗法清除中大分子毒素代表着血液净化的趋势。血液净化领域大量的临床研究均表明：只有高对流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。
透析虽能有效缓解患者的症状，但仍常伴有皮肤瘙痒、炎症等多种并发症，且随着透析时间的延长症状逐渐加重，严重影响尿毒症患者的生活质量。公司发起的HA130血液灌流多中心RCT临床研究充分证明了人工组合肾治疗的安全性和有效性，为HA130进一步放量奠定了扎实的学术支持，助力公司分享肾病治疗的数十亿市场空间。公司临床试验成果全面验证了公司灌流器的安全性和优越疗效，以及相比于高通量血液透析的显著优势。根据中华医学会肾病分会，健帆临床试验使患者的全因死亡率下降36.99%的数据震惊了全球学术界。有关专家表示：血液灌流大概率清除了很多其他未被临床试验记录的我们已知或者未知的毒素，从而改善了患者心血管预后和死亡率，目前临床对血液灌流临床功效的挖掘仍然不够充分，临床应用拓展空间巨大。
最新版《血液净化标准操作规程》（征求意见稿）于2019年7月发布，新增内容包括：（1）明确提出每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗2小时，可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，并改善瘙痒症状。这一结论与健帆肾病多中心RCT试验的结果相一致，侧面体现出了公司学术成果的影响力。（2）对血液灌流的操作方法和适应症做了进一步细化，并明确将血液灌流作为血液透析瘙痒并发症的推荐治疗措施之一。（3）对部分危重场景下血液灌流的治疗意见由“应尽早进行”变为“应立即进行”。
3.3.1 国内竞争对手
公司是血液净化行业细分领域血液灌流的龙头，健帆生物一家独大，处于行业主导地位。由于公开披露的权威研究数据有限，因此尚不能取得健帆生物主要产品市场占有率数据，企业预估在80%以上，国内尚未发现能够对健帆生物产品造成明显竞争压力的产品，占据国内血液灌流市场80%以上份额，是国内血液灌流行业龙头和产业领跑者。
目前国内从事血液灌流行业产品生产企业数量较少，且规模较小。CFDA 官网查询，产品有效期内主要竞争公司有廊坊市爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、重庆希尔康血液净化器材研发有限公司、佛山市博新生物科技有限公司。据公司招股说明书，公司在经营过程中未发现能够对公司产品造成明显竞争压力的产品，公司产品具备市场竞争力。
3.3.2 国外竞争对手
与国外竞争对手差异化竞争，健帆生物的血液灌流更具竞争优势。血液灌流的技术路径分为全血灌流和血浆灌流，国外血液灌流器主要采用血浆灌流，需要将血浆从血液中分离，配上血浆分离器同时使用，患者使用成本较高，主要应用于危急重症救治、中毒救治等领域。目前日本Asahi 和Kaneka、瑞典Gambro等公司均有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主。
技术路径不同，成本不同，对应的应用领域也不同，健帆生物主要业务是血液灌流器，国外公司不能和健帆生物竞争是因为技术路径不同，此技术为健帆生物独创，国外没有健帆生物相同的技术。血液灌流的技术路径分为全血灌流和血浆灌流，国外血液灌流器主要采用血浆灌流的技术路径。血浆灌流技术操作较为复杂，产品销售价格不仅昂贵，且需要配上血浆分离器同时使用，在我国国内销售较少。健帆生物的血液灌流主要用于肾病领域，且价格便宜。
CFDA 官网查询，进入国内销售的血液灌流产品进口公司仅有瑞典金宝和意大利贝尔克。
据公司招股说明书，进口产品价格昂贵，国产产品价格具有性价比优势。公司产品较进口产品具备价格优势。
吸附材料作为血液灌流器的核心技术，其发展对血液灌流行业发展起到至关重要的作用。吸附材料一般可分为活性炭和树脂，活性炭的孔径基本不可调节、分布不一，因孔径较小只能吸附中小分子毒素，吸附作用与血液透析、血液滤过有明显重叠，因此活性炭灌流器的使用领域及效果受到局限，主要用于中毒的救治。树脂吸附材料具有良好的血液相容性和生物相容性，安全性和操作性都得以大幅提升，极大地拓展了全血灌流技术的适应症领域。
国内外产品技术路径对比
从产品技术上看，公司灌流产品率先选择中性大孔树脂为原材料；其他国内厂家原多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料，近年才开始使用中性大孔树脂为原材料。活性炭因其孔径不可调节且孔径分布不一，吸附无特异性，主要用于中毒的救治。中性大孔树脂作为原材料在产品性能、应用领域方面具有明显的竞争优势。
目前健帆产品占据市场的主要地位，与进口产品相比，健帆具备价格、质量、便捷性等优势，特别是针对终末期肾病患者，与国产竞品相比，健帆在产品质量、品牌、服务上具备明显优势，结合近期的多中心RCT 临床的数据，以数据支撑健帆产品的安全性及有效性，有望在未来行业快速发展过程中维持行业龙头地位。
3.4.1 行业规模
1、潜在市场空间大
随着我国人口老龄化进程的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多。根据2012年发表在《柳叶刀》杂志上的首个全国性慢性肾病横断面调查显示，不同地区间的慢性肾病患病率差异较大，总患病率为10.8%，因此预计全国慢性肾病患者约1.4亿人。慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进行血液净化治疗。
中国是世界上人口最多的国家，据卫生部的统计数据推算: 我国有尿毒症、肝硬化、急性中毒、以系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎为主的自身免疫性疾病、以及严重脓毒血症和高脂血症患者共计3-4千万人，此外每年新增急性中毒患者高达约70万人，可以开展血液灌流治疗的潜在患者人数众多。
2、血液净化行业增速快、渗透率低
根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2018年我国血液透析患者约58万人（2019年公布的数据是74万人），新增12.5万人患者。根据行业调研数据，估计我国实际尿毒症患者人数已接近300万人，且未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。随着我国老龄化进程的推进以及糖尿病、高血压等慢病人群的扩大，我国血透市场快速扩容的趋势已较为明显。
健帆生物灌流器出厂价510-540元/个，2019年9.7亿的销售额，差不多卖了180万个灌流器，患者一个月一个的话，19年覆盖的人群是15万人左右，19年我国肾病透析有70万人，15万人渗透率21%，还不高。在医保没有很大变化的情况，健帆生物还是高速增长。医保目前不是健帆生物最大的矛盾点，增长最主要的来源是渗透率。健帆生物针对的是透析患者，而不是尿毒症患者。最新的RTC实验疗效可以降低30%多的心血管事件和30%多的死亡率。疗效会提升未来的渗透率，成为未来最重要的增长点。使用频率跟患者接受能力和支付能力有关，一周一次的话市场空间是翻几倍增长。
3、血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大
健帆生物首创并推广的“人工肾”和“人工肝”市场空间大，百亿市场待开发。血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大，根据健帆生物披露的调研活动信息2017年，公司产品在肾病销售占比为65-70%左右，并且逐年增加，中毒领域、危重症领域各占10-15%左右，肝病领取去年占比为10%左右。
健帆在行业内首创并普及推广了“组合型人工肾（即：透析+灌流）”治疗模式，另外，健帆首创的重症肝病的DPMAS治疗模式也在2016年被列入了我国人工肝治疗指南。中国是肝病大国，每年大约有500多万的重症肝炎发病例，大部分患者是没有使用这项技术进行治疗的，健帆生物在肝病方面，健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”已正式启动。
双重血浆分子吸附系统（DPMAS）是公司首创的新型人工肝治疗模式，可用于治疗各种原因导致的肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征（MODS）等。DPMAS技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。
肝病的市场估计：每年的晚期肝衰竭患者约50万人。HA330，每个人2万块钱。也是100亿的空间，2019年健帆生物肝病的收入只有1.5亿，仅仅是一个起步。人工肝技术只能在中国的三级医院才能开展，三甲医院一共有2000多家，健帆生物目前已经覆盖了500多家。
4、血液灌流产品未来潜在市场达200亿
公司在2016年的《招股说明书》披露：根据公开资料及合理逻辑推算本公司现有产品的各领域理论市场需求，在各个应用领域，每年的理论市场空间大致为：尿毒症领域：34.61 亿；急性中毒领域：3.69 亿；危重症领域：31.50 亿；重型肝病领域21.60 亿；过敏性紫癜和类风湿关节炎领域 19.37 亿；高胆红素血症和高胆汁酸血症领域 46.50 亿；系统性红斑狼疮领域 27.30 亿。并且随着更多的临床研究，血液灌流的理论市场还在不断扩大。例如由解放军总医院陈香美院士发起并组织全国37 家临床中心开展了“HA130 血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”表明在尿毒症领域一周一次的灌流治疗具有更好的治疗效果。而在公司《招股说明书》中的尿毒症领域的市场空间是按照一月两次次的灌流测算的。另外患者是根据10%的渗透率计算的，未来患者和渗透率均有提升的潜力，国内总市场空间有望达200亿。
上市后至今，经过三四年的发展，公司也发现灌流技术可以应用于一些新的适应症领域，比如心外科，以及今年的新冠肺炎等，整体来看，灌流技术的应用市场空间巨大。未来几年公司要抓紧深耕现有市场，并不断开拓其他适应症领域，公司业绩成长空间还很大。
根据健帆生物招股说明书测算的各领域理论市场需求如下表所示：
注：1、本表推算的各产品适应症领域的理论需求为本公司推算数据；2、我国人口总数以 14 亿计，各病症发病率数据均采自公开披露数据；3、产品价格以出厂含税价格预测；4、各病症患病者接受血液灌流器产品治疗的比例以消费者均具备产品消费能力为基础，并考虑产品及技术替代性进行预测。
3.4.3 市场潜力与空间分析，背后的关键驱动要素是什么？
1)总体病患的角度，人口老龄化，血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大；
2)销售的角度，学术推广，临床医疗效果证明，血液灌流在现有病患中的渗透率不断提高，目前市场容量渗透率不足10%，透析患者20%；
3)患者使用频率，单位患者消耗产品的数量提高；
4)居民收入增长，导致过去没钱治疗的患者可以治疗，有效用户增加；
5)社保对肾病肝病的血液灌流覆盖报销比例提高，促进产品销量；
6)全球拓展销售促进增长。
1、医保政策有望放开，患者可及性将提升
2012年，国家发改委、卫生部等六部委发布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，将终末期肾病（尿毒症）纳入了重大疾病清单，明确了大病医保报销比例不低于50%。2014年全面推广尿毒症等大病医疗保障，尿毒症等报销比例提升至90%。医保覆盖范围和报销比例的提升显著降低了患者经济负担，促进了血透行业的快速发展。
根据多地治疗费用测算，血液透析每年的治疗费用约6至10万元，患者自费部分不足1万元，患者治疗意愿强烈，血液灌流每年治疗费用约1-3万元，显著低于透析费用，但由于血液灌流医保覆盖范围和报销力度相对较小，自费部分较高，患者治疗意愿相对较弱。
部分地区血液灌流医保报销比例
目前，国内有20余个省会城市将血液灌流器及其治疗费用纳入医保范围，但用于肾病领域的报销比例仍有较大提升空间，预计，随着组合型人工肾的临床研究进一步完善，血液灌流将纳入更多地区的医保范围，报销比例有望进一步扩大，对灌流器的使用需求释放有极大的促进作用。
2、公司积极布局创新型肾病保险，优化产品支付端
公司保险产品介绍
3、海外市场
公司产品实现了海外60多个国家的销售，并进入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚6个国家的医保。英国卫生与临床优化研究所（NICE）发布新冠指南医疗创新简报，健帆的HA330和HA380灌流器作为全球重症新冠抗疫新武器被纳入其中。公司的灌流技术和产品也被摩洛哥、伊朗、泰国、印度、俄罗斯、英国、哥伦比亚、菲律宾8国纳入新冠治疗指南及临床运用中。2020上半年境外市场实现销售收入1,770.34万元，同比增长105.96%。